„Hamburgs größte Brauerei wird zum Ass im Poker um den deutschen Biermarkt“

Bier-Aktien-Studie – Teil 2

Share-Infos GmbH

III. Holsten-Brauerei:

Wie Hamburgs größte Brauerei zum Ass im
Poker um den deutschen Biermarkt werden kann

Dementiert hat er schon häufig, aber bekanntlich hat ja jeder das Recht, seine Meinung jederzeit zu ändern. Christian Eisenbeiss, Großaktionär der börsennotierten Hamburger Holsten-Brauerei, hat einen Verkauf seines Familienunternehmens bislang stets abgelehnt. In Hamburger Unternehmerkreisen kursieren jedoch seit Monaten Gerüchte, wonach der Holsten-Eigner seine Meinung angesichts der jüngsten Veränderungen im deutschen Biermarkt mittlerweile geändert haben soll. Eisenbeiss soll einem Verkauf seines Pakets heute aufgeschlossen gegenüberstehen. Da ein solcher Verkauf eine sensible Angelegenheit ist, rechnen wir eher mit zurückhaltenden öffentlichen Statements seitens des Paketaktionärs. Dass sich aber im Hintergrund einiges tut, dafür gibt es handfeste Beweise.
Auch die Börse lieferte bereits Hinweise

Aufmerksam wurden wir, als am 8. Januar außerbörslich 250.000 Holsten-Aktien gehandelt wurden. Der in den Umsatzstatistiken der meisten Kurssysteme nicht angezeigte Block-deal stellte 1,8 Prozent des Aktienkapitals dar. Das Paket hätte zum damaligen Börsenkurs einen Marktwert von 5,5 Millionen Euro gehabt. Lediglich die „Börsen-Zeitung“, das Leib- und Magenblatt Frankfurter Bankiers, berichtete in einer Randnotiz über die Transaktion. Wie dort zu lesen war, ist für die Transaktion ein Paketzuschlag geflossen. Insofern dürfte der Paketpreis noch ein Stück höher gelegen haben.

Unsere Recherchen der Transaktion ergaben, dass das Paket nach London ging. Hier schließt sich bereits der erste Kreis. In der Finanzmetropole an der Themse sitzen bei Lehman Brothers einige der besten Kenner des europäischen Getränkesektors. Lehman Brothers hatte seinen institutionellen Kunden in der Vergangenheit bereits zum Kauf von Holsten-Aktien geraten. Vor zwei Jahren hatte es zudem Informationen über ein 6,7-prozentiges Holsten-Paket bei der Londoner Finanzgruppe St. James Place Capital gegeben, einem auf Lord Rothschild zurückgehenden Versicherungs- und Vermögensverwaltungskonzern, der unter anderem mit Goldman Sachs zusammenarbeitet.

Es bedarf wenig Fantasie, um 1 und 1 zusammenzuzählen: Londoner Investmentbanking-Kreise kennen sich mit der Neugruppierung von Branchen aus und haben die nötige Finanzkraft zur Umsetzung dieser Pläne. Die Briten haben im eigenen Land die Erfahrung gemacht, wie ein derartiger Konzentrationsprozess in der Bierbranche in der Praxis vonstatten geht. Weil die weitere Entwicklung geradezu auf der Hand liegt, scheint man in der Londoner City bemüht zu sein, sich durch rechtzeitige Positionierung auf die Marktverschiebungen vorzubereiten.

Holsten ist im Kontext der erwarteten Konzentrationswelle der mit Abstand interessanteste deutsche Bierkonzern. Großaktionär Eisenbeiss wohnt in New York und arbeitet im Hauptberuf als Investmentbanker. Von seinem Sitz am wichtigsten Finanzplatz der Welt scheint der 47-Jährige die Trends der deutschen Bierbranche schon vor Jahren richtig erkannt zu haben. Kein anderer deutscher Bierkonzern hat sich auch nur annähernd so konsequent auf die bevorstehenden tektonischen Verschiebungen des deutschen Biermarktes vorbereitet wie Holsten.
Erfolgreiche Markenstrategie

Die 1879 gegründete Holsten-Brauerei braut die beiden landesweit bekannten Holsten Pilsener und König Pilsener (Das König der Biere). Zudem werden die Regionalmarken Lübzer Pils, Feldschlösschen Pilsener, Holsten Edel, das jüngst sehr erfolgreiche „Prollbier“ Astra Urtyp und die Premiummarke Licher vertrieben. Wer nicht gerade eine der bereits erwähnten aufgeführten Nischenposition besetzt hat, kommt im deutschen Biergeschäft nur noch über die Runden, wenn er über starke Marken verfügt. Starke Marken haben sich schon seit mehreren Jahren vom restlichen deutschen Biermarkt abgesetzt und teilweise erstaunlich gute Umsatz- und Ergebnisentwicklungen erreicht.

So sind die Preise im Markt für Premiummarken schon seit 1996 wieder in einem Aufwärtstrend. Holsten hatte frühzeitig auf diesen Trend reagiert und mehrfach Marken zugekauft. 1997 erwarb der Konzern die nahe gelegene Bavaria St. Pauli Brauerei, im August 1999 die Kontrolle über Licher, im Januar 2000 folgte die König Brauerei. Durch die Akquisitionsstrategie hat der Konzern den Umsatzanteil der Premium-Marken deutlich gesteigert. Im Jahr 1998 machte der Konzern erst 35 Prozent seines Umsatzes mit bekannten Marken, heute sind es bereits 56 Prozent.
Das Zusammenführen von frisch zugekauften Brautöpfen ist freilich noch keine unternehmerische Leistung. Entscheidend sind die Erfolge, die Holsten im Bereich der Positionierung und Inszenierung der Marken erzielt hat, und welcher Ertrag dabei unter dem Strich erzielt wird. König wurde zum Flaggschiff des Konzerns ausgebaut, das bislang im Massenmarkt angesiedelte Holsten Pilsener in den unteren Bereich des Premiumsegments überführt.

Die Strategie hat sich bezahlt gemacht. Während der Bierpreis in Deutschland jahrelang rückläufig war, konnte Holsten den erzielten Hektoliterpreis zwischen 1998 und 2001 in jedem Jahr steigern.
2002 wird Wiederaufnahme der Dividende bringen

Durch einen Fehlkauf im polnischen Brauereimarkt hatte Holsten im Jahr 2001 einen außerordentlichen Verlust ausgewiesen und die Dividende ausfallen lassen. Über einen Fünf-Jahres-Zeitraum betrachtet hat das Unternehmen jedoch per saldo deutlich besser als die Branche abgeschnitten. Dies trifft auch für die jüngste Vergangenheit zu. Während der ersten neun Monate des Geschäftsjahres 2002 steigerte Holsten den Cashflow um 31,9 Prozent auf 63,3 Millionen Euro (Vorjahr: 48,0 Mio. Euro).

Nachdem das Vorjahr einen Verlust von 0,50 Euro je Aktie gebracht hatte, stand nach den ersten drei Quartalen bereits wieder ein Gewinn von 0,57 Euro je Aktie in den Büchern. Die Zahlen für das Gesamtjahr liegen noch nicht vor und werden im Februar veröffentlicht. Die letzten verfügbaren Gewinnschätzungen für Holsten gehen für 2002 von einem Gewinn je Aktie von 0,88 Euro aus.

Für 2003 werden 1,02 Euro für möglich gehalten. Der Vorstand hat für 2002 bereits die Wiederaufnahme der Dividendenzahlung von 0,45 Euro je Aktie angekündigt. Die Eigenkapitalquote lag zum 30.9.2002 bei 24,9 Prozent.
Potenzieller Holsten-Abfindungskurs deutlich
höher als der Börsenkurs

Holsten ist schon aufgrund des vorhandenen operativen Geschäfts ein für ausländische Biermultis attraktiver Übernahmekandidat. Kein anderer deutscher Braukonzern brächte einem Käufer einen derart hohen Zugewinn beim Marktanteil.

Das EBITDA-Ergebnis dürfte im Jahr 2003 rund 92 Millionen Euro erreichen. Legt man einen mit dem Gilde-Deal vergleichbaren EBITDA-Faktor von 10 zugrunde, müsste Holsten nach Berechnungen des englischsprachigen Informationsdienstes „BreakingViews“ auf Basis der aktuellen Schätzungen von Credit Suisse First Boston (CSFB) selbst unter Berück-sichtigung von Verbindlichkeiten für rund 620 Millionen Euro über den Tisch gehen. Umgerechnet entspräche dies 45 Euro je Aktie, verglichen mit einem gegenwärtigen Kurs von 22,80 Euro – ein Aufschlag von 97 Prozent.

Auch im Ausland wurde man bereits auf das Potenzial der Holsten-Aktie aufmerksam. Im bereits vorher genannten Report Battling for German Beer wird Holsten als wahrscheinlichster Übernahmekandidat der deutschen Brauereiszene genannt.

Wir kamen zu dem Ergebnis, dass Holsten sogar das Potenzial hat, schon in der jetzigen Form einen deutlich höheren Preis zu erzielen, falls es der bisherige Großaktionär schafft, in der einmaligen Umbruchsituation seine Karten richtig auszuspielen. Wir fanden bei unseren Recherchen zwei Faktoren, die sich für die Holsten-Aktionäre in naher Zukunft als ungewöhnliche Werttreiber erweisen können.
Kommt die Konzentration, gehen die
Holsten-Erträge durch die Decke

Lehman Brothers hatte in einer uns vorliegenden 49-seitigen Detailstudie über Holsten im Juli 2002 untersucht, wie empfindlich die Ertragssituation des Unternehmens auf eine Bereinigung des deutschen Biermarktes und auf eine weitere Erhöhung des Marktanteils reagieren würde. Je höher der Marktanteil einer Marke, desto niedriger fallen die Produktions- und Marketingkosten je Hektoliter aus. Findet zudem der Preis- und Verdrängungswettbewerb zwischen den deutschen Brauern ein Ende, besteht erhebliches weiteres Preissteigerungspotenzial.
Höhere EBITDA-Bewertung als bei Gilde gerechtfertigt?

Holsten böte einem Käufer einen Marktanteilszugewinn von 8,7 Prozent, verglichen mit den von Interbrew bei Gilde zugekauften 3,7 Prozent Marktanteil. Das Ertrags- und Cashflow-Potential von Holsten dürfte erheblich über dem von Gilde liegen. Schon aus dieser Sicht besteht hinsichtlich der EBITDA-Bewertung von Holsten Fantasie.

Wie eingangs dargelegt, wurden im internationalen Braumarkt bereits wiederholt Bewertungen vom 13- bis 15-fachen EBITDA-Ergebnis gezahlt. Bei dem von CSFB für 2003 geschätzten Holsten-EBITDA würde sich bei einer 13- bis 15-fachen EBITDA-Bewertung ein Aktienkurs von 58,50 bis 67,50 Euro errechnen. Wir würden das Erreichen dieser Kursmarke jedoch nur in einem best-case-Szenario, also zum Beispiel im Falle eines Bieterwettbewerbs, erwarten. Unter zurück-haltenderen Prämissen würden wir zunächst nur auf ein Erreichen des auf den CSFB-Berechnungen basierenden Wertes von 45 Euro je Aktie setzen.
Leckerbissen im schwierigen Übernahmemarkt

Erwähnenswert ist auch, dass Holsten für einen Käufer einen handfesten strategischen Wert böte und es insofern zu einer Prämie auf die fundamentale Bewertung kommen könnte. So dringend die Umstrukturierung der deutschen Braubranche ist, so schwierig sind Übernahmen deutscher Brauer. Ohne lokales Know how und persönliche Kontakte lässt sich kaum eine deutsche Brauerei übernehmen. Dies war der Grund, wieso Heineken ein Gemeinschaftsprojekt mit der Münchner Schörghuber-Gruppe gründete und dabei sogar einen Minderheitsanteil von 49,9 Prozent akzeptierte: Ohne die Schörghuber’schen Verbindungen würde es Heineken kaum schaffen, eingesessene deutsche Brauereien zu übernehmen.

Auch Interbrew kam bei Gilde nur nach erheblichen politischen Schwierigkeiten zum Zuge – zeitweise bestand das Risiko, dass der bereits vereinbarte Kauf durch Hannoveraner Lokalpolitiker gekippt wird. Um so höher ist der Wert, den Holsten für einen ausländischen Biermulti als Übernahmeplattform hätte. Ein ausländischer Käufer würde mit Holsten nicht nur den größten inländischen Bierkonzern, sondern auch einen Vorposten für den Erwerb weiterer Marken erhalten. Branchenkreisen zufolge konnte Holsten beispielsweise die Übernahme von König Pilsener erst nach fünf Jahren Gesprächszeit unterschriftsreif machen. Das Unternehmen war zuvor fünf Generationen lang in Familienbesitz gewesen.

Das bereits bewiesene Talent, übernommene Marken erfolgreich in den Konzern zu integrieren, ist ein wertvolles Asset, schließlich schafft es auch Vertrauen bei Eignern alteingesessener Brauereien. Neben Eisenbeiss, der seine Erfahrung als Investmentbanker über sein Mandat als Aufsichtsratsvorsitzender einbringt, gehört mit Horst Bülck ein weiterer Manager mit internationaler Erfahrung zur Holsten-Führung. Bülck hatte unter anderem in Chile und im europäischen Ausland für British American Tobacco gearbeitet.
Holsten als zentraler Spieler im  deutschen Konzentrationsprozess

Wir rechnen damit, dass sich die jahrelang aufgestauten Strukturprobleme in den Jahren 2003 und 2004 entladen und zum Beginn einer regelrechten Übernahmewelle führen werden. Am Ende dieser Bereinigung könnte es in Deutschland bereits nur noch drei oder vier große Braukonzerne mit jeweils 15 bis 35 Prozent Marktanteil geben.

Holsten hat durch die Übernahme und Umstrukturierung von Brauereien bereits in der Vergangenheit zur Marktbereinigung beigetragen. Die Frage ist, ob Holsten zukünftig auf eigene Rechnung weiter zukaufen wird, oder innerhalb eines internationalen Bierkonzerns eine Rolle als deutsches Head-Office einnehmen wird. Mit dem gegenwärtigen Marktanteil von 8,7 Prozent  ist Holsten auf jeden Fall zu klein, um unter den neu entstehenden deutschen Bierriesen zu bestehen.

Das Holsten-Management hatte schon im Jahr 2000 angekündigt, bis zum Jahr 2005 einen Marktanteil von 15 Prozent anzustreben. Diese Marke wurde auch von anderen Beobachtern als Untergrenze identifiziert, um im neuen deutschen Biermarkt überleben zu können. Holsten hat zwar eine Eigenkapitalquote von 24,9 Prozent, müsste zur Beibehaltung der soliden Finanzierung bei weiteren Übernahmen aber eine Kapitalerhöhung platzieren. Ob gewollt oder ungewollt, Eisenbeiss hat durch die Zukäufe nationaler Biermarken die Braut schön gemacht. Der Konzern steht operativ glänzend dar und kann en bloc zu einem attraktiven Preis an einen Ausländer weitergereicht werden. Holsten ist in der jetzigen Situation geradezu ein natürlicher Übernahmekandidat.

Die vollständige Redaktion finden Sie
in unserer Print-Ausgabe  04/2003